Q2毛利率下滑，业绩低于预期

8月23日，公司发布半年报，H1公司实现收入807亿元，同比+3.28%；归母净利润15.1亿，同比-28.4%；扣非后归母净利润13.6亿元，同比-26.5%。Q2，公司实现收入434亿，同比+12.2%，归母净利润7亿元，同比-28.5%，扣非后归母净利润5亿，同比-34.6%。我们认为公司业绩低于此前预期，主要原因是公司后市场业务占比出现下滑，导致公司整体毛利率下滑1.5pct。我们认为短期看，终端需求逐步见底，库存回归正常水平，折扣缩小，行业逐步复苏，公司作为经销商龙头有望首先获益。预计19-21年公司有望实现EPS0.43、0.49、0.55元，维持“买入”评级。

 

后市场业务占比下滑，导致Q2毛利率下滑

2019年Q2，公司实现毛利率9.6%，同比-1.5pct，主要是因为高毛利率的后市场业务占比下滑；销售费用率3.2%，同比-0.2pct，管理费用率1.3%，同比-0.4pct，公司加大了对销售和管理费用的管理；财务费用为7.16亿，同比-27.7%，主要原因是汇兑损失减少。经营性现金净流量净额37.7亿，公司加强了营运资本管理。Q2，公司存货同比-15.7%，主要二季度国五去库存，六月底经销商存货处于低位；公司应收账款及票据同比-7.5%，应付账款及票据同比-2.2%，公司加强了应收账款的回收。

 

Q2新车销售上升，后市场业务占比下降

公司Q2整车销售营业收入375亿，同比+15.3%，毛利率3.4%，同比+0.1pct，环比-1pct，收入上升主要是国五去库存零售销量增加所致，折扣加大导致毛利率环比下滑；维修服务营业收入39.3亿，同比-4.1%，毛利率37.5%，同比-3.3pct，主因宝信调整新车装潢收入分类；佣金代理营业收入13.12亿，同比+1.2%，毛利率77.9%，同比+1pct，佣金各项业务结构持续优化，叠加佣金业务规模效应初显，佣金毛利率有所提升；汽车租赁营业收入5.57亿，同比-11.4%，主要是因为公司适当收紧融资租赁规模，毛利率62.7%，同比-12.6pct，毛利率下滑主要因为资金成本上升。

 

国内汽车经销商龙头，维持“买入”评级

长期看，公司外延并购与内生增长并举，市占率有望持续提升；随着汽车保有量的提升,公司维修保养等售后业务占比有望持续提升，叠加豪华车销售占比提升，毛利率有望逐步提升。考虑到上半年业绩不达预期，我们预计公司19-21年归母净利润35.04、39.69、44.67亿元（下调9.9%、13.5%、16.3%），对应EPS0.43、0.49、0.55元，可比公司19年平均估值15倍PE，考虑到公司成长有并购因素，给予公司19年11~12倍PE估值，给予目标价4.73~5.16元，维持“买入”评级。

 

风险提示：销量不及预期，经济周期下行，汽车消费促进政策出台。